Dalla frontiera al portafoglio

Dalla carta geografica alla strada

Per pianificare un viaggio si parte dalla carta d'Europa per scegliere il paese, si passa alla carta regionale per scegliere le città, e solo alla fine si apre la mappa delle strade per decidere il percorso. Nessuno sceglierebbe il paese guardando la mappa di una via.

La costruzione di un portafoglio segue lo stesso schema, su tre livelli:

1. La frontiera principale, dove si decide quanto investire nelle grandi aree: azioni, obbligazioni, materie prime e così via.
2. Le sub-allocazioni, dove si decide come ripartire ciascuna area tra i mercati che la compongono.
3. Il portafoglio investibile, dove ciascun mercato viene tradotto negli strumenti concreti con cui investire.

Nelle lezioni precedenti abbiamo visto gli ingredienti e il metodo. In questa vediamo come si mettono insieme, passo dopo passo, fino a un portafoglio che si può davvero sottoscrivere.

Primo livello: la frontiera principale

La frontiera principale si costruisce su un numero limitato di grandi aree, scelte perché si muovono in modo diverso tra loro: azionario dei paesi sviluppati, azionario emergente, obbligazionario governativo, obbligazionario societario, materie prime, monetario. Come abbiamo visto nella Lezione 9, l'ottimizzazione amplifica gli errori soprattutto tra mercati simili; mettendo a confronto aree poco correlate, il rischio di portafogli estremi si riduce.

Per rappresentare ciascuna area si scelgono uno o più mercati. È qui che entra in gioco l'indicatore di confidenza: tra i mercati di una stessa area, conviene privilegiare quelli con le previsioni più affidabili, avendo cura di mantenere la diversificazione tra le aree.

Per completare la scelta, Smartfolio mette a disposizione il radar di diversificazione. Chi costruisce il portafoglio indica due o più mercati che ritiene rilevanti, magari guidato dall'affidabilità delle previsioni; il radar suggerisce poi gli altri mercati che apportano la maggiore diversificazione, sulla base delle correlazioni attese. Il radar non usa le previsioni di rendimento né la loro affidabilità: guarda solo a come i mercati si muoveranno insieme, con un unico obiettivo, una frontiera principale ben diversificata.

A ciascun mercato si possono assegnare vincoli minimi e massimi. Servono a evitare concentrazioni eccessive e a rispettare esigenze specifiche: un peso minimo nell'obbligazionario governativo per garantire una base stabile al portafoglio, un massimo nell'azionario europeo per evitare di concentrare troppo il rischio su una sola area, e così via.

Con le stime di rendimento, volatilità e correlazione delle aree, l'ottimizzazione costruisce la frontiera efficiente principale.

Il portafoglio medio

La frontiera costruisce molti portafogli efficienti, e il profilo di chi investe indica il tratto adatto. Si potrebbe scegliere un singolo punto di quel tratto. Ma, come abbiamo accennato nella Lezione 8, punti vicini della frontiera possono avere composizioni anche piuttosto diverse: un piccolo spostamento lungo la curva può far entrare o uscire un'intera area.

Per questo, invece di un singolo punto, si costruisce la media dei portafogli efficienti dell'intero tratto coerente con il profilo. La media attenua le differenze tra punti vicini e conserva ciò che hanno in comune.

Il portafoglio medio ha due vantaggi. È più diversificato di ciascun singolo portafoglio del tratto, perché raccoglie tutte le aree che compaiono lungo la curva. Ed è molto più stabile nel tempo: quando le stime cambiano da un mese all'altro, la media si sposta molto meno dei singoli punti. Il prezzo da pagare è minimo: il portafoglio medio resta molto vicino alla frontiera.

Secondo livello: le sub-allocazioni

Decidere che il 40% del portafoglio va in azioni europee è solo l'inizio. Quali settori? Quali paesi? Large cap o small cap? E l'obbligazionario dell'area euro: governativi, societari, high yield, inflation linked?

A queste domande rispondono le sub-allocazioni. Per ciascuna area della frontiera principale si esegue un'ottimizzazione dedicata, che mette a confronto mercati simili tra loro: per esempio i principali settori del mercato azionario statunitense, oppure i diversi investimenti tematici nell'ambito del mercato azionario globale. Qui i mercati sono più correlati, e le differenze tra le stime contano di più. Proprio per questo è utile confrontarli in un ambito separato: un errore di stima tra due mercati simili sposta il peso all'interno di quella specifica porzione del portafoglio, ma non ne altera la ripartizione complessiva.

Anche qui non ci si affida a una sola soluzione. L'ottimizzazione genera molte allocazioni possibili, le ordina dalla più alla meno efficiente in base all'indice di Sharpe, cioè al rapporto tra rendimento atteso (al netto del rendimento dei titoli privi di rischio) e rischio, e seleziona la composizione media del 10% migliore. È lo stesso principio del portafoglio medio: la media di molte buone soluzioni è più stabile della singola soluzione migliore.

Nella costruzione delle sub-allocazioni chi gestisce il portafoglio ha due possibilità. Può lasciare che sia il software a costruirle: tra i mercati coerenti con ciascuna area della frontiera principale, il software tiene solo quelli con rendimento atteso positivo, li ordina in base al contributo che danno alla diversificazione e prende i primi dodici, o meno se la lista è più corta. Oppure può guidarle: da una lista già filtrata di mercati coerenti con quell'area, sceglie quelli su cui calcolare la sub-allocazione, per esempio i settori o i temi su cui vuole concentrarsi. In entrambi i casi il metodo resta lo stesso: ottimizzazione e composizione media delle allocazioni migliori.

Il risultato è un portafoglio a due livelli: le grandi proporzioni decise dalla frontiera principale, la ripartizione fine decisa dalle sub-allocazioni. Per esempio, se l'azionario europeo pesa il 40% del portafoglio, al suo interno potremmo avere il settore finanziario per il 15% del portafoglio complessivo, l'azionario europeo large cap per il 20% e l'healthcare europeo per il restante 5%.

Terzo livello: dal portafoglio teorico a quello investibile

Fin qui il portafoglio è fatto di mercati: indici, aree geografiche, classi di attività. Ma non si può comprare un indice. Bisogna tradurre ciascun mercato in uno strumento che lo replichi: un ETF, un fondo, un insieme di titoli.

È la fase in cui torna utile la ricetta della Lezione 1. Il pasticcere ha deciso quanti grammi di farina, burro e zucchero servono; ora sceglie gli ingredienti migliori. Allo stesso modo si scelgono gli strumenti che rappresentano più fedelmente ciascun mercato, con costi contenuti e liquidità adeguata.

In questa fase vanno considerati anche gli aspetti pratici: gli importi minimi di sottoscrizione, la disponibilità degli strumenti sulla piattaforma utilizzata, gli aspetti fiscali, il portafoglio già in essere. Uno strumento perfetto sulla carta ma non acquistabile, o troppo costoso, non serve.

Gli strumenti si scelgono dentro la cornice dell'allocazione, non al posto suo. Se uno strumento va sostituito, si cambia lo strumento, non il peso del mercato che rappresenta.

La verifica finale

Prima di diventare operativo, il portafoglio passa un ultimo controllo: è davvero adatto a chi investe?

Si verifica che la volatilità attesa sia compatibile con il profilo, che la perdita possibile in uno scenario sfavorevole resti entro limiti sopportabili, che i vincoli siano rispettati e che il portafoglio sia coerente con l'orizzonte e gli obiettivi. Se qualcosa non torna, si torna indietro di un livello: si sposta il tratto di frontiera, si rivedono i vincoli, si sostituisce uno strumento.

Solo a questo punto il portafoglio è pronto. E da qui comincia la sua vita nel tempo: l'aggiornamento delle stime, il confronto mensile con il portafoglio ottimale, la decisione su quando intervenire. È il tema dell'ultima lezione.

Gli esempi di pesi e di vincoli sono illustrativi.