Prevedere l'ordine, non il numero

Lo show televisivo e il mestiere

Ogni tanto, in televisione, compare l'esperto che a dicembre annuncia di quanto salirà la borsa l'anno successivo. "Più 8%", dice con sicurezza. A dicembre dell'anno dopo nessuno va a controllare, e va bene così: è uno spettacolo, non un metodo.

Chi costruisce portafogli fa un mestiere diverso. Non deve indovinare un numero da annunciare. Deve decidere quanto investire in ciascun mercato, sapendo che ogni previsione è incerta e che chi investe vivrà ogni oscillazione del proprio patrimonio.

Nella lezione precedente abbiamo detto che un sistema di previsione è affidabile quando sa dire, con buona probabilità, quale mercato farà meglio, quale peggio e quale si collocherà nel mezzo. In questa lezione vediamo perché questa capacità è sufficiente per costruire un portafoglio efficiente e, soprattutto, come si verifica che un sistema la possieda davvero.

Perché basta l'ordine

Per scegliere la strada di casa all'ora di punta non serve sapere quanti minuti impiegheremo su ciascun percorso. Basta sapere quale sarà il più veloce. Se il navigatore stima 25 minuti e ne impieghiamo 32, poco male: se tutte le alternative ne avrebbero richiesti di più, la scelta era giusta.

Con i mercati vale lo stesso principio. Immaginiamo tre mercati, A, B e C. Un modello prevede per i prossimi 12 mesi +10% per A, +6% per B e +2% per C. Alla fine dell'anno A ha fatto +7%, B +4% e C -1%. Nessuna delle tre previsioni era esatta, eppure chi ha dato più peso ad A e meno a C ha preso la decisione corretta. L'ordine era giusto, e l'ordine è ciò che orienta l'allocazione.

L'ottimizzazione di Markowitz, che vedremo nelle prossime lezioni, lavora proprio così: confronta i mercati tra loro e assegna più peso a quelli che offrono di più per unità di rischio. Se l'ordine delle attese è corretto, l'allocazione punta nella direzione giusta anche quando i numeri assoluti non coincidono con quelli realizzati.

Con una precisazione importante. L'ampiezza delle stime non è irrilevante: un ottimizzatore prende sul serio ogni numero e tende ad amplificare le differenze. Per questo le previsioni vanno usate con prudenza, ridimensionandone le ampiezze. Ne parleremo nella Lezione 9. Qui fissiamo il punto di partenza:

Il valore di un sistema previsionale si misura anzitutto dalla sua capacità di ordinare i mercati.

Come si misura una classifica

Se conta l'ordine, è l'ordine che va verificato. Il test che usiamo è semplice da spiegare e severo da superare.

1. Ogni settimana i 17 modelli di Smartfolio stimano il rendimento del proprio mercato per le 52 settimane successive, usando solo le informazioni disponibili in quel momento.
2. I 17 mercati vengono messi in classifica in base alla previsione.
3. Si isolano i primi tre e gli ultimi tre.
4. Si attendono 52 settimane e si confronta il rendimento medio realizzato dai due gruppi.

La differenza tra i due rendimenti è il differenziale. Se è positivo, i mercati indicati come migliori hanno fatto davvero meglio di quelli indicati come peggiori: la classifica ha separato correttamente. Se è negativo, ha sbagliato.

Il test risponde a due domande: quanto è ampia, in media, la separazione ottenuta, e quanto spesso la classifica ha avuto ragione. Sono le due domande che interessano a chi deve allocare un patrimonio.

Cosa dicono i numeri

Nel periodo comune a tutti i 17 modelli, cioè 435 rilevazioni settimanali tra il 2017 e il 2025, il test ha dato questi risultati:

Il differenziale è stato positivo nell'86,7% delle rilevazioni. In circa sette settimane su otto, quindi, i mercati indicati come migliori hanno effettivamente battuto quelli indicati come peggiori.

Vale la pena guardare anche l'altra faccia del dato. In circa una rilevazione su otto la classifica ha sbagliato. Nessun modello è infallibile, e un metodo serio non lo pretende: chiede che gli errori siano meno frequenti dei successi e, come vedremo nella Lezione 10, che non arrivino tutti insieme.

Quando le previsioni si separano

Non tutte le settimane sono uguali. A volte le previsioni dei 17 mercati sono vicine tra loro: la classifica esiste, ma i distacchi sono minimi, come in una volata di gruppo. Altre volte sono molto distanti: qualche mercato è atteso nettamente sopra gli altri, qualcuno nettamente sotto.

Questa distanza si chiama dispersione delle previsioni, e ha una proprietà preziosa: si conosce in anticipo, nel momento stesso in cui la previsione viene formulata. Abbiamo quindi diviso le rilevazioni in cinque gruppi di uguale numerosità, dalla dispersione più bassa alla più alta, e ripetuto il test per ciascun gruppo.

La prima indicazione è che il ranking distingue i mercati anche quando le previsioni sono ravvicinate. In quattro gruppi su cinque il differenziale è positivo in oltre il 90% delle settimane, anche nel gruppo a dispersione più bassa. Il punto più debole è il secondo gruppo: 6,5 punti, con il 57% di casi positivi.

La seconda è che, quando la distanza tra i segnali è massima, la separazione osservata tra i primi tre e gli ultimi tre mercati raggiunge il livello più alto: 16,7 punti, con il 98,9% di casi positivi.

È un risultato prezioso, perché i periodi di massima dispersione sono quelli in cui scegliere bene conta di più: le differenze di rendimento tra i mercati sono ampie e un errore costa caro. E poiché la dispersione è nota in anticipo, chi costruisce il portafoglio sa già quando la classifica esprime il suo segnale più forte.

L'obiezione: è solo una gara tra azioni e obbligazioni?

Un lettore attento a questo punto dovrebbe sollevare un dubbio. Se il sistema mettesse sempre in cima i mercati azionari e in fondo quelli obbligazionari, vincerebbe spesso senza alcun merito: nel lungo periodo le azioni rendono più delle obbligazioni. Un risultato del genere sarebbe facile e varrebbe poco.

L'obiezione è seria, e l'abbiamo verificata in tre modi.

Primo: quanto del vantaggio dipende dalla composizione. Per ogni settimana abbiamo scomposto il differenziale in due parti. La prima è l'effetto della diversa presenza di mercati obbligazionari e non obbligazionari tra i primi e gli ultimi tre. La seconda è il valore della scelta dei singoli mercati all'interno di ciascun gruppo, misurato rispetto a una selezione casuale con la stessa composizione. Un esempio concreto: nelle settimane a dispersione molto bassa il differenziale medio è di 13 punti; la composizione ne spiega 4,1, la scelta dei mercati 8,9. Sull'intero campione, il 78% del differenziale viene dalla selezione dei mercati all'interno delle classi.

Secondo: chi finisce in fondo alla classifica. Gli ultimi tre posti non sono una lista di obbligazioni. In media sono occupati per il 44% da mercati azionari, per il 33% da obbligazionari e per il 24% da altri mercati, come immobiliare e materie prime. La configurazione "in cima tutte azioni, in fondo tutte obbligazioni" compare solo nel 2,1% delle settimane. I primi tre posti, invece, sono occupati in prevalenza da mercati azionari (90%): è coerente con il loro rendimento atteso più elevato, ma non basta a spiegare il risultato.

Terzo: la classifica dentro la stessa classe. La prova più severa è applicare il test solo ai mercati azionari, e poi solo a quelli obbligazionari.

In entrambe le classi il differenziale medio è sempre positivo. Tra le obbligazioni il ranking funziona con grande regolarità già da livelli di dispersione bassi. Tra le azioni la separazione è più irregolare, ma raggiunge 9,4 punti quando le previsioni si distanziano di più. Solo quando le previsioni interne alla classe sono molto ravvicinate la classifica distingue poco, con circa metà dei casi positivi: sono però le situazioni in cui la scelta tra un mercato e l'altro della stessa classe incide meno sul risultato.

Il vantaggio, quindi, non nasce dal preferire le azioni alle obbligazioni. Nasce in larga parte dalla capacità di distinguere, mercato per mercato, chi farà meglio e chi farà peggio.

Cosa cambia per chi costruisce portafogli

Per chi costruisce un portafoglio, queste evidenze hanno tre conseguenze pratiche.

• Si ragiona su posizioni relative, non su cifre. A chi investe non serve la promessa di un +8%. Serve capire perché il portafoglio pesa di più alcuni mercati e meno altri, e su quale base.
• Il segnale più netto è il più informativo. Quando la distanza tra le previsioni è massima, la separazione tra mercati forti e deboli è la più ampia, e questo si sa nel momento in cui si decide, non dopo.
• La diversificazione resta indispensabile. Una classifica che ha ragione circa sette volte su otto sbaglia comunque una volta su otto. Per questo non si concentra il portafoglio sui primi tre mercati: le previsioni alimentano un'ottimizzazione che bilancia rendimento atteso, volatilità e correlazioni. È il tema delle prossime lezioni.

Fonte: statistiche SmartFolio sul periodo comune ai 17 modelli (435 rilevazioni settimanali, 2017–2025). Le rilevazioni settimanali hanno orizzonti di 52 settimane sovrapposti e non sono quindi indipendenti tra loro. Il periodo si chiude al 2025 perché ogni previsione richiede 12 mesi per essere verificata, e parte dal 2017, primo anno in cui tutti i 17 modelli sono disponibili. Risultati storici, non indicativi di risultati futuri. Tutti i dati, con grafici e dettagli, sono nella pagina Ordinare i mercati del framework Smartfolio.