Rendimento atteso e orizzonte temporale

Quanto rende la borsa? Dipende da quando guardi

Tra tutti gli ingredienti di un portafoglio, il rendimento sembra il più semplice. Quanto avrebbe reso un ETF sulla borsa italiana in un certo anno? Basta confrontare il prezzo del primo giorno con quello dell'ultimo e fare un conto.

Meno semplice è rispondere a un'altra domanda: quanto rende, in media, un investimento azionario?

Non è una domanda oziosa. Chi deve decidere se spostare una parte del patrimonio dai titoli di Stato alle azioni ha bisogno di un'idea di che cosa può aspettarsi. Guardare ai dati storici sembra la cosa più sensata, ma la questione si complica subito. Non esiste un solo rendimento storico: tutto dipende dal periodo osservato. Il rendimento degli ultimi 12 mesi può essere molto diverso da quello degli ultimi 24. Si può scegliere un periodo lunghissimo, vent'anni per esempio, per estrarre la capacità di fondo di un mercato di creare valore. Ma allora sorgono altre domande. Come si concilia una media ventennale con un investimento che si valuta anno per anno? È corretto pesare allo stesso modo i dati di vent'anni fa e quelli di oggi? Il mercato è ancora lo stesso?

La letteratura finanziaria ha dedicato moltissimi studi a queste domande. Chi costruisce portafogli, nella pratica quotidiana, si scontra con un'esigenza più semplice e concreta:

Trovare un metodo affidabile per costruirsi un'aspettativa di rendimento.

Ogni scelta passa da un'aspettativa

Scegliere quali mercati includere in un portafoglio significa, prima di tutto, confrontare ciò che ci si aspetta da ciascuno. Se ci si aspetta che nei prossimi 12 mesi i titoli di Stato a breve rendano più delle azioni, le azioni partono svantaggiate. Il processo, come vedremo, è più articolato di così, ma il punto di partenza resta questo.

Ogni investitore, anche quando non lo dichiara, decide sulla base di un'aspettativa di rendimento. Chi compra un'azione si aspetta che salga; chi resta liquido si aspetta che le alternative non valgano il rischio. La differenza tra un processo rigoroso e uno improvvisato non è avere o non avere un'aspettativa. È sapere da dove viene, e quanto ci si può fidare.

Tre modi di prevedere

Gli strumenti per formulare aspettative di rendimento si possono ricondurre a tre grandi famiglie.

L'analisi fondamentale cerca le ragioni economiche che dovrebbero produrre un certo rendimento. Per mercati e paesi guarda alla macroeconomia: inflazione, crescita, tassi, bilancia commerciale. Per le singole società guarda ai bilanci, alla redditività, all'indebitamento. È un approccio solido, ma richiede molto tempo, competenze specialistiche e fonti informative costose. Non a caso i grandi gestori impiegano squadre di centinaia di analisti.

L'analisi tecnica prescinde dalle valutazioni economiche e lavora sui prezzi. Si basa su due idee. La prima è che i prezzi nascono da scelte umane, e quindi riflettono anche la psicologia degli investitori: un prezzo di 1,99 euro sembra molto più conveniente di uno di 2 euro. La seconda è che nei grafici si possono riconoscere percorsi già visti in passato, e dunque più probabili di altri. È lo strumento più diffuso tra gli investitori privati, perché non richiede una preparazione particolare, ma può essere usata anche a livelli molto sofisticati.

L'analisi quantitativa costruisce modelli matematici che trasformano un insieme di dati in ingresso (prezzi, indicatori macroeconomici, indici di fiducia, curve dei tassi) in previsioni in uscita. Sono modelli raramente pubblici: le grandi banche d'affari ne custodiscono di propri, senza svelarne il funzionamento.

I tre approcci non si escludono. I modelli di Smartfolio, per esempio, sono quantitativi ma partono da relazioni economiche, come l'analisi fondamentale, e affidano all'intelligenza artificiale solo ciò che quelle relazioni non riescono a spiegare. Il metodo è descritto nella pagina Il metodo.

Che cosa rende affidabile una previsione

Qualunque approccio si scelga, una delle chiavi indispensabili per costruire portafogli efficienti è disporre di un sistema affidabile per stimare i rendimenti attesi su un orizzonte temporale preciso. In questa frase ci sono tre parole da pesare: "una delle chiavi", "affidabile" e "orizzonte preciso".

Una delle chiavi, perché il rendimento atteso è solo il primo dei tre ingredienti: servono anche la volatilità e la correlazione, che vedremo nelle prossime lezioni.

Affidabile, perché non si parla di sfere di cristallo. Supponiamo di dover stimare il rendimento dei prossimi 12 mesi di tre mercati, A, B e C. Un sistema affidabile non è quello che indovina la variazione esatta di ciascuno: nessuno può farlo con regolarità, e non serve. Un modello affidabile è quello che indica con alta probabilità quale mercato farà meglio, quale peggio e quale si collocherà nel mezzo. In altre parole, è quello che sa ordinare i mercati.

Lo scopo, ricordiamolo, è costruire un portafoglio efficiente, non indovinare un numero in televisione. Perché questa capacità di ordinare sia sufficiente, e come si verifica che un sistema la possieda davvero, è il tema della prossima lezione.

Senza orizzonte, nessuna previsione

Resta la terza parola: orizzonte preciso.

Qualunque previsione, prima o poi, può avverarsi. È facile prevedere che un mercato, prima o poi, perderà il 20% dai massimi: prima o poi succederà di sicuro. Molto più difficile è prevedere quando. E se, per evitare un ribasso del 20%, si rinuncia a cinque anni di rialzi, si può dire che la previsione era giusta ma la decisione sbagliata.

Una previsione senza orizzonte non è verificabile, e una previsione che non si può verificare non serve a decidere. Per questo l'affidabilità di un metodo va misurata su un orizzonte dichiarato in anticipo: si formula la stima, si attende il tempo stabilito, si controlla il risultato. Solo così si può sapere se, e quanto, fidarsi.

Perché 12 mesi

Nella scelta dell'orizzonte agiscono due forze opposte.

Su orizzonti molto brevi, settimane o pochi mesi, i rendimenti sono dominati dal rumore: oscillazioni ampie e casuali, che nessun modello economico può spiegare. Allungando l'orizzonte il rumore si attenua e le relazioni economiche tornano a farsi sentire.

Su orizzonti molto lunghi, però, cresce l'incertezza degli eventi: cambi di ciclo, crisi, svolte di politica monetaria che oggi non si possono anticipare. Una stima a cinque o dieci anni rischia di dire molto sul lungo periodo e poco su ciò che chi investe vivrà davvero.

Un orizzonte di 12 mesi è un punto di equilibrio tra le due forze. Ed è anche l'orizzonte su cui di solito si valutano i risultati e si rivede il portafoglio.

Attenzione a non confondere due orizzonti diversi. L'orizzonte delle previsioni è di 12 mesi: le stime guardano all'anno successivo e vengono aggiornate ogni mese. L'orizzonte dell'investimento è quello di chi investe, e spesso dura molti anni. Un investimento di lungo periodo si costruisce così: una sequenza di decisioni prese ogni volta con le migliori informazioni disponibili, non una scommessa fatta una volta sola.